如前所述，在内生周期波动模型中，通胀和债务是两个触发周期波动的主要因素，事实上，这两个因素并非互相独立，很有可能相互影响，促成债务周期调整。中美两国乃至新兴市场，明年都面临着如何应对债务周期调整的风险。

美国方面，迄今为止共推出4轮财政救助，内容包括向居民直接派发现金、增加失业救助金等，累计规模高达3万亿美元，约为2019年GDP的14%。罕见的宽财政背后，是美联储史无前例的无限量QE，及M2增速达到仅次于二战的高峰。具有财政赤字货币化意味的超级宽松政策，造成了一个颇为反常的经济现象：美国在一度出现两千万人大规模失业同时，居民的可支配收入却是逆势上升的，有效支撑了美国的消费复苏。

如果从保需求的角度看，美国的财政赤字货币化无疑是成功的。不过，作为本币发行的主权债务，制约美国财政赤字是否可持续的主要因素来自于通胀。目前看，包括美联储在内的主流看法是美国通胀不存在大幅上行的风险。基于这种看法，美联储推出了“平均通胀目标制”，改变了事实上执行了数十年的“目标通胀制”，向市场传递了优先考虑就业、不担心通胀的信号。

这和二战后的美联储政策有些类似，时任美联储研究主管的Goldenweiser针对战后政策曾表示：一个更为严重和持续的问题是，从服务业和军事工业释放出来的人的就业问题。这也是当时的主流看法：虽然战争期间货币出现了超高速增长，但战后的主要问题是抑制通货紧缩和萧条而不是通货膨胀。战时流动性的累积被认为是为战后提供了足够的购买力，此时货币政策的任务是保持利率的低水平。如果将此处的“战争”替换成“疫情”，似乎和美联储在当前推出“平均通胀目标制”的逻辑是一致的。

对此，弗里德曼在《美国货币史》中曾这样评价道：事实证明这种预期是错误的，战后一个国家接着一个国家受到了通货膨胀的重创。货币当局对于自身作用和行动结果的不确定性以及公众对于经济事件高度关注的共同影响，导致了当局在任何政策方向上行动都较为迟缓；货币政策行动和效果之间的时滞导致的累积因素及其影响，容易被忽略和积累；当这些影响以物价上涨的形式表现出来的时候，（美国）联邦储备体系不得不通过降低货币存量增长率来应对。

当然，这并不是说美国明年的通胀就一定会大幅上升，而是考虑到明年年初有效的疫苗落地后，不应忽视这样一个由复苏加速推动通胀超预期上升的风险，美国债务问题或因此暴露。事实上，可能已经出现了一些这方面的迹象，伴随着美国今年财政赤字货币化而来是美元指数贬值，推升进口商品价格。另一方面，如果美国经济复苏强度超预期，通胀预期上升，美国长端利率上行的幅度可能超出现在的市场预期。这对于存在大量美元债的新兴经济体而言，可能会导致债务风险暴露，增加金融市场波动。

对于中国而言，美国明年利率曲线陡峭化的直接影响是中美利差可能会收窄，降低资金流入动能。不过，即便没有美国通胀的超预期上升，明年人民币汇率可能也不会再持续今年的强势。因为疫苗落地将有助于各国产能的加速修复，这会在一定程度上弱化中国的贸易条件，造成汇率贬值压力。

需要注意的是，与其他新兴经济体一样，中国的私人部门对外是净负债者，尤其是对于房地产等外债规模相对较大的行业而言，贬值是一个信用紧缩含义，这意味着今年地产投资强劲的态势可能会弱化，房地产行业的债务问题明年也有可能暴露。

事实上，明年的债务风险不只是存在于地产部门。为了应对疫情，中国今年也较大幅度的推动了货币扩张，从银行体系资产端来看，这样一种扩张主要是通过非政府部门加杠杆实现的。根据宏观团队的研究，信贷大幅扩张后4-6个季度，企业还本付息压力将触底回升，将会出现“紧信用”的情况。宏观团队的估算还表明，这一次的债务周期中，私人部门的还本付息压力高于前三次，而且还本付息占新增信贷的比重近期似乎已经见底。

通常而言，面对还本付息压力的上升，债务人可以紧缩开支、增加储蓄。由于债权人的边际支出倾向通常低于债务人，如果很多人都紧缩开支去还债的话，就意味着总需求的萎缩。另一方面，债务人也可以考虑变卖资产去还债，卖的人多了，资产价格就会大幅下跌。当然，资不抵债不一定就违约，债务人可以通过外部融资渡过暂时的难关，但净资产与偿债能力下降会紧缩再融资条件，债权人会要求更高的风险补偿，甚至要求债务人对现有的债务补充抵押品。

因此，无论是紧缩开支，还是变卖资产去还债，一旦演变成债务人的群体行为，都将导致债务可持续性进一步削弱。如此循环，难免走向违约。一旦大规模的违约出现，债权人对风险溢价补偿的要求上升，将会紧缩融资条件，诱发金融动荡、冲击实体经济。

三、投资策略：继续超配通用资产，还是增持专用资产？

宏观团队对明年债务风险的判断，与固收团队对于明年风险溢价上升的担忧比较一致，这对于信用债的配置而言可能并不乐观。从更一般意义上资产配置角度看，中美两国今年都出现了金融资产与实体经济的背离，截止到10月30日，美国股市总市值今年上升了4.7%、标普500上涨1.2%、纳斯达克指数上涨了22%，A股总市值今年上升了21%、沪深300上涨了15%、创业板指涨幅更是达到了48%。股市走牛的同时，中美两国实体经济复苏的动能依旧不足。

为什么会出现这样一种严重的背离？可能和疫情增加对未来预期的不确定性有关，在这种情况下，人们会更重视资产的通用性。现金是通用性最好的资产，它可以随时转化为其他资产；其次是金融资产，这些资产的背后虽然对应着生产性的实物资产，但证券化之后，流动性要好于其底层的实物资产，通用性得到提升；再次是土地、房子等非生产性的实物资产，这些不动产虽然流动性较金融资产差些，但通用性比厂房、机器设备等实物资产要好些；最后是生产性的实物资产，这些资产不但流动性差，而且专用性较强，转化成其他用途的成本较高，因而通用性较差。

投资者在不同的确定性下，对资产通用性的偏好是不一样的。在今年三月份，新冠疫情迅速蔓延全球、各国纷纷通过大封锁的方式应对，这个时候投资者面对的不确定性是最强的，在资产配置上明显青睐于通用性最强的现金，几乎所有其他资产都是下跌。随后，伴随着各国纷纷采取干预措施，经济运行的不确定性有所下降，通用性逊于现金的股市开始复苏、反弹；再随后，伴随着病患死亡率的年龄分布特点日益清晰，经济运行的不确定性进一步下降，股市加速反弹的同时，房地产作为通用性较强的实物资产，其价格开始明显上行。

目前，由于疫情还未远去，复苏面临的不确定性依然很大，因此还没有观察到专用性资产偏好的明显上升。不过，综合策略和各行业团队的明年展望看，大宗、银行等周期性行业和偏周期性的可选消费，展望相对今年乐观一些，偏防御型的必需消费展望相对于今年反而谨慎了一些。这样一个行业看法，隐含的基本假设是复苏延续，即有效的疫苗将会在年初落地，有望进一步降低经济运行的不确定性。这样一个变化意味着当前投资者超配通用性资产、低配专用性资产的态势有可能发生变化。